黑池：交易系统开发（九）——Dark Pool技术

一、Dark Pool简介

1、Dark Pool简介

Dark Pool（黑池，暗池）是指不显示公开股票报价的电子交易场所。暗池交易最早出现在美国，兴起的主要原因与证券市场上兼并、收购日益频繁，大宗股权的转让需求蓬勃发展有密切关系。

通常，大宗交易可通过普通交易市场(直接、分拆申报、冰山/保留订单隐藏申报方式)或场外交易市场 (OTC) 进行交易，但存在效率低下，交易成本高，可能对市场造成影响等缺点。

随着投资者越来越害怕自己的订单给市场带来影响及不愿意暴露买卖信息，加上电子交易技术的发展，暗池交易应运而生。其中，最早出现、同时也是应用最广的形式当属配对撮合网。

在黑池交易中，买卖双方匿名配对进行大宗股票交易，主要由机构投资者参与买卖，运作并不透明，不会展示买卖盘价及报价人士的身份，也不会向公众披露已执行交易的详情，对机构投资者非常有利。

近年，黑池在欧美市场发展迅速，美国境内有几十家注册的暗池交易平台，在欧美证券市场中占据不忽视的市场份额。

目前，黑池内交易的证券种类以股票和债券为主，部分黑池也可交易外汇、交易型开放式指数基金（ETF）、衍生品等证券产品。

2、黑池交易的特点

黑池的特点如下：

（1）交易前信息保密

欧美监管机构都对黑池豁免交易前信息披露义务，其中美国在《另类交易系统指引》（Regulation ATS）中允许ATS中某只证券月均交易量在过去的6个月中4个月超过全国月均交易量5%时，才需公示其最优报价订单详情；欧盟在《金融工具市场法规》中对大宗交易和参考公开市场价格执行的交易豁免交易前信息披露义务。豁免交易前信息披露有利于保护大宗交易信息、减少市场价格冲击，但同时也使暗池流动性难以监测、成交时间和交易价格不确定性上升。

（2）交易价格多参考公开市场，黑池本身不参与定价。

欧美黑池大多直接以市场最优买卖价格（NBBO）中间价为成交价，可能为投资者提供优于市场的交易价格，但在市场波动较大时，投资者也可能因被动接受市场价格而蒙受意外损失。

（3）投资者有权选择交易对手。

黑池交易者可以选择向特定交易对手发送交易意向单（Indication of Interest，IOI），透露自己的交易标的和方向。根据不同交易对手的行为特点，投资者可以识别高频交易者等对己不利的交易对手，以避免可能损失。

3、黑池交易的优点

黑池交易平台对机构投资者的吸引力源于三个方面：

（1）价格优势

大多数黑池交易平台与NBBO中点价匹配，在交易所报价的最高出价和最低卖价的基础上得出。通过大额的高频交易，总数看来节省大量成本。

（2）成本更低

黑池交易直接绕过交易所达成双方交易，使得买卖双方不需要向交易所缴纳相关交易的手续费，和传统交易所订单方式的佣金相比，黑池交易的参与者认为黑池交易的佣金和交易费更低，从而节省成本。

黑池交易的匿名方式有利于买卖主力或基金大户隐藏身份，防止投资动向过早被外界察觉，以致交易成本增加或获利减少。故此，黑池交易比传统交易更能控制无形成本。

（3）流动性充足

黑池交易平台有能力避开市场流动性的波动，其独立性可以保障黑池交易平台可以获得流动性资源。交易所的交易数量和平均交易规模下降意味着交易所的流动性降低，此时投资者可以从黑池交易平台寻求部分流动性，特别是中小型股。

黑池交易将大额买卖迅速拆分为多项小额买卖，在私人交易平台进行配对，避免实时供求对大宗买卖产生影响，从而减少资产价格的波动。

4、黑池交易的缺点

黑池交易的缺点如下：

（1）黑池交易会影响市场稳定性

黑池交易是交易所外交易，在现有的技术和制度条件下，黑池交易规模无法准确统计，直接影响股票市场定价并对市场定价产生冲击，最终影响市场的稳定性，引发市场调控危机，对于现有的金融体制产生冲击。

（2）市场容易被机构控制

黑池交易的发展使得市场极有可能被大部分机构所控制。个人投资者极有可能要独自承担与机构作战的风险，会使得市场的个人投资者损失惨重。

（3）市场监管困难

当黑池交易的规模越来越大时，市场监控也就变得越加艰难，使得内幕交易的发生概率变高，市场很难再起到一个监控的作用，资本市场的涌动可能会在未来摧毁整个金融体系和个人投资者的投资信心。

5、Dark Pool交易的发展

暗池交易最早出现在美国，兴起的主要原因与证券市场上兼并、收购日益频繁，大宗股权的转让需求蓬勃发展有密切关系。

通常，大宗交易可通过普通交易市场(直接、分拆申报、冰山/保留订单隐藏申报方式)或场外交易市场 (OTC) 进行交易，但存在效率低下，交易成本高，可能对市场造成影响等缺点。

随着投资者越来越害怕自己的订单给市场带来影响及不愿意暴露买卖信息，加上电子交易技术的发展，黑池交易应运而生，其中最早出现、同时也是应用最广的是配对撮合网。

1986年，Instinet公司建立了第一个真正意义上的现代黑池：After Hours Cross配对撮合网。 

1987年，ITG公司（Investment Technology Group）成立，并与Barra公司联合发布POSIT（Portfolio System for Institutional Trading）配对撮合网。

2001年，塞斯·莫林（Seth Merrin）创立Liquidnet（利贯交易网）， 帮助大型资管机构建立一个匿名的交易平台。目前，利贯交易网已成为全球主要的独立黑池交易平台之一，如今已经涵盖全球46个市场，拥有约1000个机构客户，所管理的资产规模总计高达15万亿美元。

2005年，高盛在美国推出SIGMA X黑池平台。

2006年，日本野村证券以12亿美元从私募股权集团Silver Lake手中收购Instinet。

2006年，摩根士丹利推出黑池交易平台MS Pool。

2008年，英国伦敦金属交易所LME推出黑池交易平台Turquoise。

2009年，美国高盛在香港引入黑池交易平台SigmaX。

2009年2月，纽约证券交易所联合汇丰银行、摩根大通、法国巴黎银行推出暗赤交易平台SmartPool。
2009年12月，日本野村证券推出黑池交易平台NX。
2015年11月，富达国际投资（Fidelity Investment）等9家资产管理巨头正式推出黑池交易平台Luminex。Luminex由富达国际投资（Fidelity Investment）发起，参与组建的其他财团还包括贝莱德集团(BlackRock, Inc.)、资本集团（Capital Group Capital）、MFS投资管理公司（MFS Investment Management）、景顺集团(Invesco)、美国普信集团(T Rowe Price)、摩根富林明资产管理公司（JPMorgan Asset Management）、道富银行(State Street)和纽约梅隆银行（Bank of New York Mellon）形成。其中，富达国际投资约持有60%的股权，其它股东各占4.9％。

2017年5月，高盛推出新的黑池交易平台Sigma X-Squared并关闭Sigma X。

2019年7月，UBS在澳大利亚引入黑池交易平台PIN。

二、交易所反应

1、纽约证券交易所

纽约证券交易所采取正面反击态度面对黑池，2009年2月，纽交所联合汇丰银行、摩根大通、法国巴黎银行等投行推出了黑池交易平台SmartPool，直接对抗各黑池交易平台。

2、纳斯达克证券交易所

纳斯达克证券交易所对于黑池交易的不透明性进行严厉批评，但同时也在建立自己的黑池交易平台。2010 11月，美国 PSX 透过 NASDAQ OMX Nordic平台推出黑池交易服务。

3、伦敦证券交易所

伦敦证券交易所采取正面反击态度面对黑池，2009年12月，伦交所宣布将其下黑池交易平台Baikal与黑池交易平台Turquoise进行合并，新平台名称为Turquoise，伦敦证交所持股60%，Turquoise的初始投资者（数家投行）持有其余股份。

4、香港证券交易所

2015年5月16日香港证监会决定禁止散户参与黑池交易平台，新制度于2015年12月1日生效。

尽管黑池交易在日本和澳大利亚等其它亚洲市场有所成长，但由于香港证监会对黑池交易实施强监管的抑制政策，黑池交易在香港发展一直比较缓慢，其原因之一是高昂的交易手续费使得在香港证券交易所进行高频交易基本无钱可赚，黑池交易失去了重要卖点，即无法通过让价格保密来阻止自动化交易员掌握资讯优势。

三、Dark Pool交易监管

1、Dark Pool交易监管

1998年12月，美国证监会颁布《ATS条例》并宣布对ATS实施监管，ATS（另类交易系统）可以申报登记为交易所。黑池需要注册为另类交易系统，并受美国证监会监管。

2007年11月1日，欧盟《金融市场工具指令》(MiFID)生效，黑池需要注册为多边交易设施（MTF），受欧洲证券及市场管理局（ESMA）监管。

2011年8月，香港证监会禁止汇丰银行向散户投资者提供StockMax黑池交易服务，只能对专业投资者提供服务。

2012年10月，香港证券交易所要求所有黑池交易参与者向港交所强制申报所有在黑池进行的香港股票交易，并以另类交易平台(ALP)标示，包括交易金额的数据在执行后一分钟内，向港交所进行申报。港交所负责收集交易数据，然后向香港证监会汇报，数据不向外公布。

2013年1月，美国金融业监管局(Financial Industry Regulatory Authority)计划扩大对黑池交易平台的监管。

2015年11月，美国证券交易委员会（SEC）提出新规加强对黑池的监督。

2015年11月，欧洲央行宣布加强对黑池交易的监管力度。

2015年12月1日，香港证监会决定禁止经纪机构向个人投资者提供黑池交易，同时要求加大交易活动的透明度。

2018年1月，欧盟正式推出欧洲金融工具市场指令（Markets in Financial Instruments Directive II , MiFID II），并于2018年1月3日生效。

2、Dark Pool监管处罚

2014年6月，美国证监会宣布Liquidnet公司因违反其监管业务以及对公司另类交易系统用户的承诺，允许黑池业务外的部门获取其机密的交易数据被处以200万美元罚款。

2015年8月，香港证监会宣布法国巴黎银行旗下法巴证券因在黑池交易服务方面存在缺失和违规对其开1500万港元的罚款，致使法国巴黎银行11月6日关闭了香港的黑池股票交易平台。

2015年12，香港证监会宣布摩根大通旗下摩根大通经纪(香港)、摩根大通证券(亚太)和摩根大通证券(远东)三家子公司在做空交易、便利客户及自营交易业务和黑池交易服务方面存在多项违反规定以及存在内部监控缺失的行为，证监会作出谴责，并分别罚款1500万港元、1200万港元及300万港元。

2016年12月，美国监管部门宣布德意志银行（DB）将支付3700万美元了结美国政府对其如何将交易转到黑池私人交易渠道的调查。

2018年7月10日，香港证监会宣布花旗环球因其黑池交易平台Citi Match存在未对客户进行识别及未向用户提供平台指引两大职责缺失被谴责并处罚款400万元港元。